Marketexpress

Terugblik eerste helft 2018: Wereldeconomie bereikt consolidatiefase

Terugblik eerste helft 2018: Wereldeconomie bereikt consolidatiefase
13-07-18

De mondiale economie is in een consolidatiefase aanbeland die minder opwaarts potentieel biedt en de markten gevoeliger zal maken voor neerwaartse risico’s. Het belangrijkste risico is een escalatie van de handelsconflicten.

Na een versnelling van meer dan een jaar, leek de wereldwijde groei in de eerste helft van 2018 de top wel te hebben bereikt. De huidige consolidatiefase biedt wellicht minder opwaarts potentieel en maakt de markten gevoeliger voor neerwaartse risico’s. Politieke onzekerheden en de dreiging van meer protectionisme kunnen het vertrouwen en het financiële klimaat schaden. De belangrijkste directe dreiging voor de markten is het risico van het uiteenvallen van wereldwijde waardeketens en een achteruitgang van het ondernemersvertrouwen en de investeringen.

10-jarige obligatierentes (%)

Bron: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners

Na een versnelling van meer dan een jaar, leek de wereldwijde groei in de eerste helft van 2018 de top wel te hebben bereikt. De huidige consolidatiefase biedt wellicht minder opwaarts potentieel en maakt de markten gevoeliger voor neerwaartse risico’s.

Politieke onzekerheden en de dreiging van meer protectionisme kunnen het vertrouwen en het financiële klimaat schaden. De belangrijkste directe dreiging voor de markten is het risico van het uiteenvallen van wereldwijde waardeketens en een achteruitgang van het ondernemersvertrouwen en de investeringen.

Ook in de eerste jaarhelft domineerde de Amerikaanse president Donald Trump het nieuws. In het eerste kwartaal kwam hij met een serie importheffingen die de handelsruzie tussen de VS en China fors heeft opgestookt. Hij trok zich terug uit het atoomakkoord met Iran en de opening van de Amerikaanse ambassade in Jeruzalem zorgde voor extra spanningen in het Midden-Oosten.

In Europa kreeg Italië een nieuwe populistische regering na de onbesliste verkiezingen in maart. Het is afwachten hoe deze coalitie zich wat betreft begroting, migratie en hervormingen zal verhouden met de rest van Europa. De Duitse bondskanselier Angela Merkel is onder druk komen te staan door de interne strijd over immigratie tussen de CDU en de CSU.

Een aantal fundamentele factoren gaf de mondiale groei een extra zetje, zoals de toename van de winstgevendheid, het verbeterende consumenten- en ondernemersvertrouwen, een soepeler financieel klimaat, een versnelling van de wereldwijde groei van de werkgelegenheid en in sommige regio’s een afname van de spaarquote. Deze factoren kunnen echter niet tot in het oneindige verbeteren. Op een gegeven moment zal de impuls niet meer aanzwellen; deze blijft positief, maar min of meer constant.

Fundamenteel gezien is er weinig reden om te vrezen voor een brede groeivertraging op de korte termijn. De indicatoren voor de korte termijn zijn positiever geworden – de bestedingen van consumenten trekken aan, terwijl de winsten en het vertrouwen gunstig zijn voor de investeringen. Bovendien staan de gebruikelijke signalen nog niet op rood: de inflatie en de loongroei blijven gematigd, de investeringen zijn niet buitensporig en de schuldenlast is over het algemeen veel lager dan in 2008, voorafgaand aan de crisis.

Het is gezien de vele politieke onzekerheden de vraag in welke mate een onvoorspelbare of inconsistente beleidsvorming in de VS kan worden voorkomen door binnenlandse politieke beperkingen.

Centrale banken zullen verder richting normalisatie gaan. De Federal Reserve zal verder verkrappen dan neutraal, maar heeft geen haast. Op de vergadering van juni leek de Fed opnieuw meer vertrouwen te hebben in een geleidelijk pad richting een neutraal beleid.

Gezien de tekenen van een herstel van de vraag in ontwikkelde markten in het tweede kwartaal, gaan we nog steeds uit van een solide economische groei. Ons basisscenario voor de Fed is vier verhogingen van de rente dit jaar en drie volgend jaar. Gezien de recente uitlatingen van de Fed denken we dat de risico’s voor meer of minder rentestappen in evenwicht zijn.

De ECB zal haar kwantitatieve versoepeling in het vierde kwartaal afbouwen naar nul, maar heeft de timing van de eerste renteverhoging gekoppeld aan de toestand van de economie. We zien dit als een meer ‘hawkish’ reactie van de ECB. Het risico bestaat dat de ECB hierdoor de beoogde prijsstabiliteit niet kan handhaven.

Aan het einde van de eerste jaarhelft kregen opkomende markten te maken met een aantal negatieve factoren en die lijken nog niet in kracht af te nemen. De Fed-verwachtingen nemen verder toe na het wat ‘hawkish’ besluit van het Federal Open Market Committee op de vergadering van juni. Een verdere stijging van de olieprijs kan de druk op olie-importeurs vergroten en van invloed zijn op de inflatieverwachtingen en de overheidsbegrotingen. De sterkere Amerikaanse dollar is ook nadelig voor opkomende markten.

Na een brede stijging van de rentes op staatsobligaties in januari en enige consolidatie in februari, liepen ze in maart over het algemeen terug. In het tweede kwartaal steeg de Amerikaanse 10-jaarsrente met 12 basispunten naar 2,86%, terwijl de 10-jaarsrente op Duitse Bunds met 19 basispunten daalde tot 0,31%. Daardoor nam het 10-jarige yieldverschil tussen de VS en Duitsland verder toe tot 2,55% aan het eind van de eerste jaarhelft, dicht bij het hoogste niveau in 30 jaar. Deze spread zal zeer waarschijnlijk niet snel afnemen, omdat we nog altijd meer momentum zien in de monetaire normalisatie van de Fed dan in die van de ECB.

Wereldwijde aandelen herstelden in het tweede kwartaal van een inzinking in het eerste kwartaal en sloten de eerste helft van het jaar positief af (+3,6% in euro’s). Met uitzondering van opkomende markten behaalden alle regio’s winst.

De sectoren IT, energie en luxe consumentengoederen blonken uit. Telecom, de financiële sector, dagelijkse consumentengoederen en de industrie lieten negatieve rendementen zien.

Sterke winstcijfers over het eerste kwartaal zorgden niet voor een aanhoudende rally. Integendeel, angstige beleggers leken op zoek naar tekenen dat de winstgroei cyclisch gezien over het hoogtepuntpunt heen was. Dit leidde tot asymmetrische, risicomijdende koersreacties. Bedrijven die op kostendruk wezen, werden afgestraft, ook als ze met sterke cijfers kwamen. Bedrijven die sterke resultaten behaalden en positieve vooruitzichten lieten zien, werden echter niet in dezelfde mate beloond.

Het beeld voor de waarderingen is anders voor de VS dan voor niet-Amerikaanse markten. Op de meest zo niet alle punten heeft de Amerikaanse markt het toppunt van de cyclus bereikt. In vergelijking met andere markten is de VS ook duur. De risicopremie op aandelen bedraagt er slechts 3,0%, minder dan de helft van de Japanse premie en 2,8%-punt lager dan de risicopremie in de eurozone. Verder zijn de winsten bijna op het toppunt van de cyclus beland en nemen de yields toe. Dit alles is voor de langere termijn een risicofactor voor Amerikaanse aandelen.

De prijs van een vat ruwe Brent-olie steeg in de eerste jaarhelft met 19%. Saudi-Arabië, Rusland en de andere olieproducerende landen die deel uitmaken van de “OPEC+” hebben hun productiebeperkende doelstellingen overtroffen, zo bleek uit de cijfers van de groep over mei. Ten tijde van de vergadering van de groep op 22 juni waren de olievoorraden in de ontwikkelde wereld gedaald tot de streefniveaus van de OPEC+. Nu Amerikaanse producenten marktaandeel hebben gewonnen, is de OPEC+ van plan om het aanbod geleidelijk weer op te schroeven.

Het belangrijkste risico is nu zonder twijfel het risico dat de ruzie over importheffingen tussen de VS en China escaleert. De lik-op-stuk-strategie is niet zonder gevaar, ook al is het alleen maar een onderhandelingstactiek van Trump om de Chinezen weer aan de onderhandelingstafel te krijgen. De directe gevolgen voor de groeivooruitzichten zijn nog beperkt, maar de indirecte invloed via het ondernemersvertrouwen kan veel schadelijker zijn. Ook wereldwijde toeleveringsketens kunnen erdoor worden geraakt. We verwachten dat meer bedrijven in het komende cijferseizoen hun zorgen over handelsoorlogen zullen uiten.

Ook de politiek in de eurozone vormt een bedreiging voor het beleggingsklimaat. De ontwikkelingen in Italië, waar nu de scepter wordt gezwaaid door een populistische regering, spelen een grote rol. De kijk van de Italianen op de begrotingseisen van de EU is cruciaal. Als de Italiaanse overheid kiest voor de confrontatie, dan zal de volatiliteit toenemen en zullen Italiaanse beleggingen een sterke underperformance laten zien, zoals eind mei al bleek. Een meer schikkende houding zou zorgen voor wat meer rust op de markten. Op 20 september presenteert de nieuwe Italiaanse regering haar begroting en dit zal dus een bepalende factor zijn.

Het monetaire beleid is ook een factor om in de gaten te houden. Beleggers zien een beleidsmisser als het grootste staartrisico. Belangrijk hierbij is dat het beleid voorspelbaar en geleidelijk zal worden verkrapt. In dit opzicht boden de recente vergaderingen van de centrale banken hoop. De ECB zal het opkoopprogramma in het vierde kwartaal volledig afbouwen, maar heeft aangegeven de rente niet vóór de zomer van volgend jaar te zullen verhogen. Daarnaast kwam de ECB met een vracht aan voorwaarden. De Fed was iets agressiever en de mediaan van alle prognoses van de Fed-beleidsmakers wijst nu op vier rentestappen in 2018 en drie in 2019, in lijn met onze verwachting. Het risico van een onverwachte monetaire verkrapping in ontwikkelde markten is klein.

Het beleggerssentiment (optimisten versus pessimisten) is sinds het dieptepunt van medio april verbeterd. De indicator wijst op optimisme, in elk geval onder particuliere beleggers in de VS. Dit staat haaks op de uitkomsten voor het sentiment ten aanzien van de macro- en bedrijfsfundamentals. Hier zien we de negatieve gevolgen van handelsoorlogen en politieke onzekerheid terug. Ook onze Dynamic Investor Positioning Indicator (DIPS) wijst op weinig belangstelling voor aandelen. Het koersmomentum is nu positief.

Valuta's

Bron: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners

Vooruitzichten

Economie

In ons basisscenario gaan we uit van een verder gesynchroniseerd economisch herstel, waarbij de groei in de VS geleidelijk vertraagt richting het potentieel en Europa en Japan een boven potentiële groei zullen laten zien. Vanwege de verbeterende economische omstandigheden zal de inflatie naar verwachting ook normaliseren.

In opkomende markten zal de ontwikkeling van de binnenlandse vraag verder verbeteren door gezondere balansen en de sterkere winstgevendheid. De kans dat de groei in opkomende landen zal versnellen richting die van ontwikkelde markten wordt echter beperkt door een beheerste en gematigde vertraging in China.

De bedrijfsfundamentals blijven sterk. De verwachte winstgroei is 15% voor dit jaar en 9% voor volgend jaar. Dit betekent een vertraging, maar vergeet niet dat de Amerikaanse groeicijfers voor 2018 kunstmatig zijn opgestuwd door de belastinghervormingen in de VS, die onder meer leidden tot een veel lagere nominale belastingdruk voor bedrijven (21% in plaats van 35%). Zonder deze impact zou de Amerikaanse winstgroei in 2018 meer in de buurt van de 11% liggen in plaats van de huidige 22%.

Financiële markten

We hebben een voorkeur voor groeibeleggingen via aandelen en vastgoed versus vastrentende waarden. We hebben de positie in aandelen onlangs uitgebreid naar een licht overweging, gegeven de verbetering in onze wereldwijde cyclusindicator en de betere marktdynamiek. Voor zowel aandelen als vastgoed zijn we echter voorzichtiger dan het signaal aangeeft. Bij aandelen komt dit door het onvoorspelbare gedrag van Trump met betrekking tot de handel en de politieke onzekerheid in de eurozone. Bij vastgoed heeft dit te maken met de structurele problemen in delen van het universum en de gevoeligheid voor hogere obligatierentes.

Vastrentende waarden

Gezien de solide economische groei en de verdere maar geleidelijke monetaire verkrapping, zien we ruimte voor hogere yields op obligaties in ontwikkelde markten. We zijn onderwogen in Duitse Bunds, vanwege de minder aantrekkelijke waarderingen. We zijn neutraal in obligaties uit de periferie van de eurozone.

Vanuit het oogpunt van waarderingen zijn de spreadcategorieën aantrekkelijker geworden, maar we blijven onderwogen in spreads. De indicatoren voor het gedrag van beleggers zijn nog negatief. Dit geldt voor momentum, sentiment en kapitaalstromen.

De fundamentals blijven positief voor obligaties van opkomende markten (EMD), gezien de solide wereldwijde groei en de gunstige inflatie. Ook de begrotingen en buitenlandse saldi en de ontwikkeling van de schulden van opkomende markten zijn robuust, terwijl de grondstoffenprijzen in het afgelopen jaar stegen of gelijk bleven. Vanuit fundamenteel en waarderingsoogpunt is EMD op dit moment erg aantrekkelijk. Voor de zeer korte termijn blijven we echter voorzichtig vanwege de negatieve technische ontwikkelingen. Het kan even duren voordat er weer sprake is van instroom in fondsen voor opkomende beleggingen, want in de zomermaanden is de liquiditeit veel beperkter. Het kan in de komende maanden dan ook lastig zijn om waarde toe te voegen.

Aandelen

De verhouding tussen risico en rendement is voor aandelen verslechterd. Dit is niet ongebruikelijk als de cyclus overgaat naar consolidatie. Beleggers zijn zich meer bewust van de risico’s en risicovolle beleggingen zijn gevoeliger voor veranderingen in het sentiment als de fundamentele verbetering in kracht afneemt.

Bij de presentaties van de winstcijfers over het tweede kwartaal zullen we ons richten op signalen dat de winstcyclus de top bijna heeft bereikt. Dit was in het voorgaande kwartaal al een punt van discussie, ook al vonden we het toen nog voorbarig. Ten eerste is de economie nog gezond en is de VS in het tweede kwartaal hersteld. Dit kan helaas niet worden gezegd van de economie in de eurozone en Japan. Dit kan heel goed leiden tot een groter verschil tussen de winstgroei in de VS en die in de rest van de wereld. Verder lijkt de stijging van de olieprijs ten einde te lopen. De loongroei trekt heel geleidelijk aan, maar vormt nog geen bedreiging voor de winsten.

We hebben onze allocatie aan opkomende markten verkleind van licht overwogen naar licht onderwogen. Stijgende olieprijzen, de gestage verwerking van de veranderende Fed-verwachtingen, een stijgende dollar, politieke problemen in een aantal landen en de negatieve gevolgen van een handelsoorlog zijn allemaal nadelig voor de relatieve performance van opkomende markten. Dit kan ook nog wel even zo blijven. De laatste Chinese cijfers vielen tegen. Op de langere termijn kan het positieve groeimomentum in de binnenlandse vraag in opkomende markten, in combinatie met de relatief kleine externe financieringsbehoeften en een redelijk gezonde begrotingspositie voor het universum van opkomende markten als geheel, echter gunstig zijn voor de regio.

We blijven licht onderwogen in Japan. De vooruitzichten voor de winstgroei zijn minder gunstig dan voor de andere markten en waar Japan in de afgelopen periode vanuit politiek oogpunt werd gezien als een veilige haven, is dat niet langer het geval. Japan is tevens gevoelig voor een escalatie van de handelsspanningen.

We zijn licht overwogen in de VS. Versus andere regio’s biedt de VS de beste combinatie van macro- en bedrijfsfundamentals. Verder neemt de positionering toe, maar deze is niet overdreven en er is weer sprake van instroom.

We houden defensieve en cyclische sectoren min of meer in evenwicht in onze allocatie. We zijn overwogen in energie, de sector die het meest profiteert van de stijging van de olieprijzen. We gaan ervan uit dat de winstgevendheid fors zal toenemen. Dit betekent dat de kasstroomgeneratie ruim voldoende zal zijn om het dividendbeleid te handhaven. De overweging in energie is ook een manier om ons te beschermen tegen geopolitieke risico’s.

We zijn overwogen in dagelijkse consumentengoederen. In het defensieve universum biedt deze sector een goede hoge enkelcijferige winstgroei. De sector is dit jaar tot nu toe achtergebleven als gevolg van bedrijfsspecifieke problemen; dit kan veranderen als de risicoaversie toeneemt. De positionering in de sector is ook beperkt.

Onderwogen zijn we vooral in de obligatieachtige sectoren: nutsbedrijven en telecom. Beide sectoren hebben een negatieve correlatie met de obligatieyields. Wij gaan ervan uit dat de yields in de komende maanden zullen blijven stijgen, bij een beter beeld voor de inflatie en een krapper monetair beleid. Daarnaast bieden beide sectoren een magere winstgroei van minder dan 3%.

Vastgoed

We zijn licht overwogen in vastgoed. Met uitzondering van opkomende markten is er sprake van instroom. De positionering is beperkt, vooral in de VS, wat kan wijzen op een inhaalvraag. De relatieve waarderingen in termen van dividendrendement of voor de conjunctuur gecorrigeerde K/W zijn aantrekkelijk versus aandelen (m.u.v. het dividendrendement in de VS versus investment grade in de VS). De rentes op bedrijfsobligaties zijn onlangs weer gedaald en daardoor heeft vastgoed het vanaf medio mei beter gedaan dan aandelen.

Grondstoffen

Grondstoffen zijn neutraal. Het grootste risico is waarschijnlijk een escalatie van de handelsruzies. Toch blijft de vraag goed, al wordt deze beperkt door de minder gesynchroniseerde mondiale groei. De recente zwakkere Chinese macro-economische cijfers zijn cruciaal voor grondstoffen. Aan de aanbodzijde schroefde de OPEC+ de olieproductie vanaf juli geleidelijk op. Hierdoor namen de speculatieve posities licht af.

Lees verder:


Disclaimer

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst noch beleggingsresearch. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.