Druk schuldenafbouw drijft Chinese vastgoedontwikkelaars in het nauw

02-08-18

• De Chinese autoriteiten blijven aandringen op schuldenafbouw van de economie • Hoogrentende projectontwikkelaars hebben last van een krap financieringsklimaat • Wij geven de voorkeur aan obligaties van grotere projectontwikkelaars met sterke liquiditeitsprofielen

Chinese vastgoedontwikkelaars voelen de gevolgen van de voortdurende druk van de overheid om bedrijfsschulden terug te dringen. De schuldenafbouw maakt het voor ontwikkelaars moeilijker om financiering te krijgen; vooral kleinere vastgoedondernemingen hebben liquiditeitsproblemen en dit kan uiteindelijk steeds meer bedrijven in het nauw drijven. De waarderingen van obligaties van Chinese vastgoedbedrijven zijn behoorlijk aantrekkelijk geworden, maar dit komt voor een groot deel door de zwakke technische factoren. Beleggers in bedrijfsobligaties die geïnteresseerd zijn in de sector adviseren we te focussen op obligaties die zijn uitgegeven door grote ontwikkelaars met sterke liquiditeitsprofielen.

De impact van de schuldenafbouw wordt overal gevoeld, maar niet overal even sterk

Sinds een aantal jaren zijn de Chinese autoriteiten bezig met een ambitieus plan om de toename van de schuldenlast in het systeem te beteugelen. Cijfers over juni wezen op een vertraging van de totale kredietgroei in China en de schaduwfinanciering nam zelfs af. Het beheersen van de kredietgroei is positief voor de duurzaamheid van de economie op de lange termijn; tegelijkertijd heeft het duidelijke gevolgen voor het bedrijfsleven. De impact is vooral voelbaar voor kleine bedrijven met beperktere financieringsmogelijkheden en minder voor de grotere bedrijven en staatsbedrijven. In een krap financieringsklimaat geven kredietverstrekkers doorgaans de voorkeur aan grotere, zeer solide emittenten (investment grade) of aan staatsbedrijven die de overheid achter zich weten te scharen. Kleinere of zwakkere bedrijven, vaak high yield, kunnen onder de ‘gevolgschade’ van het overheidsplan vallen.

China credit growth, net monthly change

Bron: Bloomberg, juni 2018

Clement Chong, Senior Credit Analyst bij NN Investment Partners, vertelt: “In juni ben ik naar Hongkong en andere plaatsen in China gereisd om emittenten van bedrijfsobligaties te ontmoeten en vastgoedprojecten te bezoeken. De toon leek voorzichtiger dan een jaar geleden; bedrijven maken zich veel meer zorgen om de schuldenafbouw en liquiditeit. Mijn bezoek aan een aantal staatsbedrijven buiten de vastgoedsector bracht aan het licht dat zij hun schulden van de Chinese autoriteiten moeten verminderen, met 2-3 procentpunten in 2020.”

“De feitelijke schuldenafbouw is bescheiden, grotendeels doordat bedrijven voortdurende investeringsbehoeften hebben. Veel bedrijven zullen naar verwachting deelnemen aan beleidsinitiatieven van de overheid, zoals publiek-private samenwerking of het omvangrijke infrastructuurproject ‘Belt and Road’. De verwachte verbetering van de schuldniveaus zal afhangen van sterkere onderliggende bedrijfsprestaties, die op hun beurt moeten leiden tot door winst gedreven schuldenafbouw.”

Gevolgen groter voor hoogrentende bedrijven

Hoogwaardige niet-staatsbedrijven kunnen nog steeds behoorlijk aan financiering komen, zij het tegen hogere kosten. Voor emittenten met een high yield-rating zijn de mogelijkheden echter beperkt en de financieringskosten nog veel hoger. Voor particuliere ondernemingen of bedrijven die actief zijn in sectoren met overcapaciteit wordt het beheer van de liquiditeitsposities moeilijker. Het lastige financieringsklimaat blijkt wel uit de recente sterke groei van het aantal faillissementen op het vasteland.

De vastgoedsector is beleidsgestuurd en daarom onderhevig aan afkoelingsmaatregelen van de overheid die zijn gericht op het beteugelen van de niet-houdbare groei in transacties en verkoopprijzen. In grotere steden gaat het dan vaak om verkoopbeperkingen, prijsplafonds of andere monetaire beperkingen voor kopers. Bij de afhandeling van de verkoop zijn er minder hypotheekbetalingen (contante betalingen aan ontwikkelaars) dan voorheen.

Tegelijkertijd blijven ontwikkelaars grond kopen en meer bouwen om de schaal te vergroten. Dit zorgt voor negatieve operationele kasstromen en dus neemt de financieringsbehoefte toe. Omdat de mogelijkheden beperkt zijn, moeten ontwikkelaars meer betalen voor hun financiering. Bankleningen zijn moeilijker te krijgen, behalve voor grotere ontwikkelaars of ontwikkelaars die overheidsbanden hebben. Trustfinanciering is niet beschikbaar. En zelfs als dat wel zo zou zijn, zouden de kosten veel hoger zijn (van 7-9% eerst naar dubbele cijfers nu).

De markt voor onshore bedrijfsobligaties, die ontwikkelaars in 2015 en 2016 op grote schaal hebben gebruikt, blijft grotendeels gesloten voor projectontwikkelaars. Hierdoor is de offshore-USD-markt voor de meeste ontwikkelaars een van de weinige opties. Bovendien kunnen veel onshore bedrijfsobligaties die in 2015/2016 zijn uitgegeven in de komende 12 maanden moeten worden afgelost. Dit duwt ontwikkelaars nog meer richting de markt voor USD-obligaties voor herfinancieringsdoeleinden.

Huidige waarderingen obligaties geven zwakke technische vooruitzichten weer

Sinds begin 2018 is de spread-to-worst voor high yield in de JP Morgan Asia Credit Index gestegen met circa 150 basispunten. Dit wijst op zeer zwakke technische factoren voor obligaties, wat samenhangt met de lage vraag naar USD-obligaties versus een robuust nieuw aanbod. Recente nieuwe emissies werden flink lager op de markt gezet en dat leidde tot lagere prijzen in de secundaire segmenten. Op dit moment maakt een zwakke vraag het moeilijk om grote deals op de markt te brengen en beleggers zijn selectiever ten aanzien van de kredietkwaliteit.

Gezien de huidige waarderingen en de zwakke vraag naar nieuwe emissies, is het voor veel bedrijven economisch niet zinvol om hun obligaties bij de eerstvolgende gelegenheid af te lossen. Sommige ontwikkelaars hebben laten weten dat zij hun obligaties met hoge coupons niet zullen aflossen totdat het financieringsklimaat verbetert.

Het kan zijn dat de Chinese Nationale commissie voor ontwikkeling en hervorming (NDRC) in de tweede helft van 2018 minder uitgiftes van offshore-bedrijfsobligaties zal goedkeuren. Dit volgt op marktfeedback dat de commissie in de eerste jaarhelft overdreven genereus is geweest. Mocht dit kloppen, dan zou dit de bezorgdheid over het aanbodrisico kunnen wegnemen. Er zijn echter nog veel bedrijven die wel goedkeuring hebben gekregen maar nog geen emissie hebben gedaan. Op de korte termijn zal het aanbod dus waarschijnlijk niet afnemen.

Blijf voorzichtig ten aanzien van vastgoedobligaties

De waarderingen zijn aantrekkelijker geworden, maar gezien het slechte technische beeld geven we de voorkeur aan grotere ontwikkelaars met sterke liquiditeitsprofielen en geen herfinancieringsrisico op de korte termijn.

We verwachten dat zwakkere ontwikkelaars het - gezien de herfinancieringsbehoeften – moeilijker zullen krijgen. We gaan er echter niet van uit dat dit een systeemprobleem zal worden voor de bredere markt, omdat ontwikkelaars een deel van hun grond kunnen verkopen om zo nodig aan geld te komen. Een achteruitgang in de sector kan de overheid er ook toe aanzetten om de afkoelingsmaatregelen te versoepelen, gezien het belang ervan voor de economie. Dit draagt dan weer bij aan het herstel van de sector.

    Disclaimer

    Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor gebruik door media. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst noch beleggingsresearch. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

    Over de auteur

    Clement Chong

    Clement Chong

    Senior Credit Analyst, Asia Credit

    Ervaring sinds 2001

    Ervaring in het bedrijfsleven

    2011-heden Clement is Senior Credit Analist bij NN Investment Partners. Hij richt zich op de kredietanalyse voor zeer solide bedrijfsleningen en Emerging Markets Debt

    2010-2011 Senior Credit Officer bij American International Assurance, Hongkong

    2001-2010 Vice President / Senior Analist bij Moody’s Investors Service, Sydney

    1997-2001 Audit Senior bij Arthur Andersen, Sydney

    1996-1997 Assistent-accountant bij Deutsche Bank Sydney

    Diploma’s en kwalificaties

    Master Toegepaste Finance (2002), Macquarie University, Australië

    Bachelor Bedrijfsadministratie en Financiën (1999), Technische Universiteit in Sydney

    Toon meer

    Toon meer